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“快钱”还是“慢钱”?从利率角度看投资方向

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16: 08: 24 Kung Fu Finance说

在过去十年中,中国的经济增长率从10%以上下降到6%左右。名义GDP增长率从20%以上下降到10%以下,但各种利率水平已经波动了十年,几乎达到了这个水平。从理论上讲,经济增长是投资回报的重要来源。如果经济增长率下降,支持率维持在十年前的水平是多少?

中泰证券首席分析师梁中华在其金融路演中表示,过去房地产业蓬勃发展,经济金融领域普遍存在。我们从资产泡沫中赚钱。快钱变得越来越难,我们需要从经济增长中获得稳定的收入,接受低回报是必须面对的现实,越早接受,投资越有利。

首先,经济从10到6,利率不会移动

在学术上,许多宏观经济模型(如慢模型,DSGE模型等)得出的结论是,当经济达到稳态增长时,利率水平和经济增长呈线性正相关。

实际上,原因很简单。经济增长是投资回报的重要来源。经济增长越快,投资回报越高,可支付的利率越高,经济增长越慢,投资回报越低,利率越低。

实际上,主要经济体的经济增长率和利率趋势也高度一致。例如,根据Holston&威廉姆斯(2016年),美国经济的潜在增长率和自然利率的趋势在过去几十年几乎完全同步。

我们的研究还发现,美国名义GDP增长率和长期和短期利率趋势也是一致的,特别是在20世纪80年代初,美国名义GDP增长率达到顶峰,各种利率水平也从上升到坠落。在2007年次贷危机之后,美国经济增长率再次下降,10年期政府债券利率在50多年后也回落至3%以下。

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许多其他经济体也符合这项法律。我们还研究了发达经济体和新兴经济体的韩国。当经济高涨时,利率继续上升。在上个世纪滞胀后,名义GDP增长继续下降,加息。同步也急剧下降。

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在过去十年中,中国经济增长急剧下降,而利率几乎在震荡。加入世界贸易组织后,中国的名义GDP增长率从10%左右上升到2007年的最高值24%。

与此同时,利率水平也急剧上升。 10年期政府债券利率已从3%以下上升至4.6%。 2008年初国债利率甚至超过5.1%。贷款信托产品的预期收益率已从4%以下上升至10%。以上。

自2008年以来,中国的名义和实际GDP增长率持续上升,而且利率水平经历了十年的震荡,几乎持平。目前的国家债务率为3.2%,接近目前的国家债务率为3.7%,仅略低于10年前的水平; 10年前贷款信托产品的收入为10%,仍有7.4%。

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第二,什么支持“高”利率?

由于中国名义和实际GDP的增长率自2008年以来一直在下降,因此可以提供的投资回报也应该减少。什么类型的投资提供高回报并支持高利率?让我们先来看看哪些主题以“高价”借钱。

结果发现,房地产和地方政府隐性债务领域是最重要的资金流动。根据我们的估计,截至2018年底,房地产公司和住宅抵押融资都包括在内,中国近190万亿的社会融资流入房地产行业约25%。

如果考虑与房地产高度相关的建筑,采矿,金属冶炼,批发和零售等行业的融资,这一比例估计将达到40%。

如果我们使用超过2,000家城市投资公司的计息负债作为对地方政府隐性债务的估计,总体规模约为40万亿,考虑到被地方政府债券取代的13万亿元的比例。有近28%。也就是说,大约2/3的社会福利流向房地产相关和地方政府的隐性债务领域。

从理论上讲,如果我们融资的资金用于投资机器,那么该机器可以使用多年,每年生产产品和创收,以支付资本成本。但是,如果我们投资房地产和基础设施,它们就不一样了,我们不能继续创造GDP,或创造远远不足以支付更高资本成本的GDP。

例如,我们房屋的租金收益率非常低,许多城市目前低于3%。换句话说,如果房子被视为“机器”,那么年经济产出仅为3%,远低于市场上的资本成本。从投资的角度来看,它不具有成本效益。

这相当于称为“房地产”的机器的大规模生产。这些机器的生产可以在短时间内拉动GDP,但这些机器无法生产足够的产品。

同样,地方政府对隐性负债进行大量投资的基础设施项目也无法继续创造足够的GDP。例如,公园和广场等许多公共设施几乎没有现金收入,而且它们也是无法持续生产足够产品的“机器”。

由于不可能通过继续促进经济增长来获得投资回报,这两个领域如何支持高利率?

首先看房地产,房价上涨是房地产行业高回报的最重要来源。在过去10年中,虽然统计局公布的70个城市房价指数仅上涨不到40%,而且年化涨幅不到4%,这个房价数据远非大家的现实。

由于中国城市的边界在过去十年中也有所扩大,城市建设用地面积增加了一半,许多农村地区已成为城市。住房价格统计数据的扩大实际上降低了整体房价的统计结果。

事实上,在过去十年中,许多城市的房价增长了一倍多。即使它们只增加一倍,年化收入也将是7%。如果租金收益率估计为3%,则整体利率可以得到10%的支持。如果房价上涨几倍,资本成本可能会更高。

面对如此高的投资回报率,居民部门可以通过购买带杠杆的房屋获得部分收益,而房地产相关的企业部门也可以参与其中并享受部分价格上涨。

例如,房地产公司通过出售土地和建造房屋然后将其出售给居民来赚取利润。因此,在过去十年中,中国一年期房地产信托产品的预期收益率基本保持在8%以上。如果能够承受8%的资本成本,该项目的收入远高于此。

事实上,总的来说,整个故事就像14 - 15年的股市一样。当大牛市来临时,许多投资者正在分配杠杆并承担高成本。他们涌入股市买入股票,但这些都是主要回报。来源是股票价格上涨带来的资本收益,而不是股票的股息。

股票价格上涨越快,可以涵盖的资本配置成本就越高。因此,房地产业带来的高回报主要不是由于高“股息”,而是房地产价格上涨带来的资本收益。

如果你再考虑一下,无论是投资房子还是投资股票,谁是资本收益?这实际上是一场零和游戏。前辈们从后来的人那里赚钱。当价格上涨时,前者以低价购买,并且在持有一段时间后,以高价将其卖给后期报价,以便周期性地赚钱。

一旦价格回落到基本面,资产的最后持有者将承担损失,损失金额是前人收到的收入。房地产和股票市场在很多方面都很相似,但一个重要的区别是股市的看涨周期相对较短,而房地产的看涨周期较长。

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地方政府隐性债务所承担的高利率更多是由于身份不明确。地方政府融资平台不仅承担政府职能,还具有企业属性。无论是政府还是企业,身份都不明确。加上改善业绩的冲动,他们对利率不敏感,融资是“企业”的成本。

例如,相同的AAA评级债务,如果通过融资平台借入,则支付最高6.4%的利率;如果被地方债务融资取代,则成本低于5%。由于历史原因而多付的这部分利益最终由政府承担。

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房地产和地方债务部门吸收了大量资金并承担了高利率。事实上,他们提高了整体经济的利率,但高利率实际上已经抑制了其他部门的融资和发展。

首先要明确的是,我们之前讨论的利率更多地是关于自然利率的概念,即自然利率的概念,即经济增长可以提供的总体投资回报。实际上,利率可能高于自然利率或低于自然利率。

据Holston&威廉姆斯(2016)对美国,英国,日本和欧元区的研究,当实际利率高于自然利率时,经济增长受到抑制。这时,央行应该降息;当实际利率低于自然利率时。当时央行应该加息,这将推动经济增长。

因此,在过去十年中,中国的房地产和基础设施部门吸收了大量资金,支持的利率可能高于其他经济部门的投资回报率,这肯定会抑制其他部门的增长。部门。

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第三,在过去,收入更快,未来增长放缓

事实上,在上个世纪房地产泡沫严重时,日本经历了类似的情况。当时,日本的经济增长率继续下降,但利率水平也波动了十多年,就像中国一样。当日本房地产泡沫在20世纪90年代初崩溃时,日本的利率急剧下降,并最终达到零利率。

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在过去十年中,中国的利率没有下降,更多来自资产泡沫的扩张和地方政府通过隐性债务支持“红包”,但期待,如果价格上涨甚至下跌?正如2015年股市下跌一样,有多少投资者会通过各种筹资和杠杆涌入股市?

目前,所有城市的房价都处于较高水平。房地产的主要周期和小周期都在下降。相关领域的融资需求也面临下行压力,近期政策收紧了房地产公司的融资。展望未来,房价上涨带来的资本收益将变得越来越小,一些城市甚至会有负收益,他们能支持利率吗?

另一方面,自2017年以来,地方政府的隐性扩张受到严重限制。

我们之前衡量的2000多家城市投资公司的有息负债规模去年增加了不到3万亿。考虑到股票债务的规模,将有近40万亿元人民币。增加不到3万亿可能主要用于还款。利息方面,本金并未增加太多,表明本地隐性债务扩张速度正在放缓。

未来,地方政府债务将主要通过标准债券实现,可提供的回报率远低于以往城市投资债务。换句话说,在2017年严格监管地方债务的情况下,依靠地方政府发行“红包”并提供高回报的时代已经结束。

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总而言之,过去房地产业蓬勃发展,经济和金融部门普遍存在。我们从资产泡沫中赚钱,从资产价格上涨中获得资本收益,并赚取快钱。

在未来,随着房价继续上涨甚至下跌,逐步突破逐渐突破,快钱变得越来越难以赚钱,我们需要从经济增长中赚取稳定收益,赚取短缺。

而且经济增长率也在持续下降,利率自然会趋于下降,我们会发现寻找收入稳定且风险相对较低的资产越来越困难。接受较低的回报是必须面对的现实,我们越早接受它就越有利于投资。

自去年以来,中国的主要利率已经下降了很多。目前,每个人都开始纠缠利率下降的空间。但是,与目前的利率水平相比,10年国债利率基本与10年前相同。它仍然比2016年的低点高出60BP。 3年期AAA企业债券利率相似。事实上,下行空间仍然存在。

至于它是否会达到零利率,首先,我们必须看看我们稳定房地产泡沫的时间长度,其次,我们必须看看汇率和利率之间的选择。步行时可以看到范围,但方向似乎基本上是肯定的。展望未来,提供稳定收益的国债,国开行,高级信贷债券和以集体计价的资产具有长期投资价值。

对于股权投资,它是类似的。在过去,我们赚取的大部分资金来自资金释放带来的资本收益,而快钱主要来自。但最终,发现股指几乎没有上涨一点。事实上,它也是一场零和游戏。有利可图的投资者的很大一部分利润来自输家。

但当货币不再被淹没时,房价将停止上涨甚至回落。赚快钱会变得越来越困难。我们只能希望赚取有利可图的资金,即赚取行业和个股经济增长的资金。钱。

事实上,在过去几年中,中证红利全收入指数的表现远未达到上证指数。选择具有业绩,愿意支付股息和相对较高的股息收益率的股票可能更有意义。与此同时,投资风格需要改变以适应新的赚钱模式。

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文章内容是中泰证券首席分析师梁中华在金融经济路演中的核心意见。

在过去十年中,中国的经济增长率从10%以上下降到6%左右。名义GDP增长率从20%以上下降到10%以下,但各种利率水平已经波动了十年,几乎达到了这个水平。从理论上讲,经济增长是投资回报的重要来源。如果经济增长率下降,支持率维持在十年前的水平是多少?

中泰证券首席分析师梁中华在其金融路演中表示,过去房地产业蓬勃发展,经济金融领域普遍存在。我们从资产泡沫中赚钱。快钱变得越来越难,我们需要从经济增长中获得稳定的收入,接受低回报是必须面对的现实,越早接受,投资越有利。

首先,经济从10到6,利率不会移动

在学术上,许多宏观经济模型(如慢模型,DSGE模型等)得出的结论是,当经济达到稳态增长时,利率水平和经济增长呈线性正相关。

实际上,原因很简单。经济增长是投资回报的重要来源。经济增长越快,投资回报越高,可支付的利率越高,经济增长越慢,投资回报越低,利率越低。

实际上,主要经济体的经济增长率和利率趋势也高度一致。例如,根据Holston&威廉姆斯(2016年),美国经济的潜在增长率和自然利率的趋势在过去几十年几乎完全同步。

我们的研究还发现,美国名义GDP增长率和长期和短期利率趋势也是一致的,特别是在20世纪80年代初,美国名义GDP增长率达到顶峰,各种利率水平也从上升到坠落。在2007年次贷危机之后,美国经济增长率再次下降,10年期政府债券利率在50多年后也回落至3%以下。

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许多其他经济体也符合这项法律。我们还研究了发达经济体和新兴经济体的韩国。当经济高涨时,利率继续上升。在上个世纪滞胀后,名义GDP增长继续下降,加息。同步也急剧下降。

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在过去十年中,中国经济增长急剧下降,而利率几乎在震荡。加入世界贸易组织后,中国的名义GDP增长率从10%左右上升到2007年的最高值24%。

与此同时,利率水平也急剧上升。 10年期政府债券利率已从3%以下上升至4.6%。 2008年初国债利率甚至超过5.1%。贷款信托产品的预期收益率已从4%以下上升至10%。以上。

自2008年以来,中国的名义和实际GDP增长率持续上升,而且利率水平经历了十年的震荡,几乎持平。目前的国家债务率为3.2%,接近目前的国家债务率为3.7%,仅略低于10年前的水平; 10年前贷款信托产品的收入为10%,仍有7.4%。

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第二,什么支持“高”利率?

由于中国名义和实际GDP的增长率自2008年以来一直在下降,因此可以提供的投资回报也应该减少。什么类型的投资提供高回报并支持高利率?让我们先来看看哪些主题以“高价”借钱。

结果发现,房地产和地方政府隐性债务领域是最重要的资金流动。根据我们的估计,截至2018年底,房地产公司和住宅抵押融资都包括在内,中国近190万亿的社会融资流入房地产行业约25%。

如果考虑与房地产高度相关的建筑,采矿,金属冶炼,批发和零售等行业的融资,这一比例估计将达到40%。

如果我们使用超过2,000家城市投资公司的计息负债作为对地方政府隐性债务的估计,总体规模约为40万亿,考虑到被地方政府债券取代的13万亿元的比例。有近28%。也就是说,大约2/3的社会福利流向房地产相关和地方政府的隐性债务领域。

从理论上讲,如果我们融资的资金用于投资机器,那么该机器可以使用多年,每年生产产品和创收,以支付资本成本。但是,如果我们投资房地产和基础设施,它们就不一样了,我们不能继续创造GDP,或创造远远不足以支付更高资本成本的GDP。

例如,我们房屋的租金收益率非常低,许多城市目前低于3%。换句话说,如果房子被视为“机器”,那么年经济产出仅为3%,远低于市场上的资本成本。从投资的角度来看,它不具有成本效益。

这相当于称为“房地产”的机器的大规模生产。这些机器的生产可以在短时间内拉动GDP,但这些机器无法生产足够的产品。

同样,地方政府对隐性负债进行大量投资的基础设施项目也无法继续创造足够的GDP。例如,公园和广场等许多公共设施几乎没有现金收入,而且它们也是无法持续生产足够产品的“机器”。

由于不可能通过继续促进经济增长来获得投资回报,这两个领域如何支持高利率?

首先看房地产,房价上涨是房地产行业高回报的最重要来源。在过去10年中,虽然统计局公布的70个城市房价指数仅上涨不到40%,而且年化涨幅不到4%,这个房价数据远非大家的现实。

由于中国城市的边界在过去十年中也有所扩大,城市建设用地面积增加了一半,许多农村地区已成为城市。住房价格统计数据的扩大实际上降低了整体房价的统计结果。

事实上,在过去十年中,许多城市的房价增长了一倍多。即使它们只增加一倍,年化收入也将是7%。如果租金收益率估计为3%,则整体利率可以得到10%的支持。如果房价上涨几倍,资本成本可能会更高。

面对如此高的投资回报率,居民部门可以通过购买带杠杆的房屋获得部分收益,而房地产相关的企业部门也可以参与其中并享受部分价格上涨。

例如,房地产公司通过出售土地和建造房屋然后将其出售给居民来赚取利润。因此,在过去十年中,中国一年期房地产信托产品的预期收益率基本保持在8%以上。如果能够承受8%的资本成本,该项目的收入远高于此。

事实上,总的来说,整个故事就像14 - 15年的股市一样。当大牛市来临时,许多投资者正在分配杠杆并承担高成本。他们涌入股市买入股票,但这些都是主要回报。来源是股票价格上涨带来的资本收益,而不是股票的股息。

股票价格上涨越快,可以涵盖的资本配置成本就越高。因此,房地产业带来的高回报主要不是由于高“股息”,而是房地产价格上涨带来的资本收益。

如果你再考虑一下,无论是投资房子还是投资股票,谁是资本收益?这实际上是一场零和游戏。前辈们从后来的人那里赚钱。当价格上涨时,前者以低价购买,并且在持有一段时间后,以高价将其卖给后期报价,以便周期性地赚钱。

一旦价格回落到基本面,资产的最后持有者将承担损失,损失金额是前人收到的收入。房地产和股票市场在很多方面都很相似,但一个重要的区别是股市的看涨周期相对较短,而房地产的看涨周期较长。

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地方政府隐性债务所承担的高利率更多是由于身份不明确。地方政府融资平台不仅承担政府职能,还具有企业属性。无论是政府还是企业,身份都不明确。加上改善业绩的冲动,他们对利率不敏感,融资是“企业”的成本。

例如,相同的AAA评级债务,如果通过融资平台借入,则支付最高6.4%的利率;如果被地方债务融资取代,则成本低于5%。由于历史原因而多付的这部分利益最终由政府承担。

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房地产和地方债务部门吸收了大量资金并承担了高利率。事实上,他们提高了整体经济的利率,但高利率实际上已经抑制了其他部门的融资和发展。

首先要明确的是,我们之前讨论的利率更多地是关于自然利率的概念,即自然利率的概念,即经济增长可以提供的总体投资回报。实际上,利率可能高于自然利率或低于自然利率。

据Holston&威廉姆斯(2016)对美国,英国,日本和欧元区的研究,当实际利率高于自然利率时,经济增长受到抑制。这时,央行应该降息;当实际利率低于自然利率时。当时央行应该加息,这将推动经济增长。

因此,在过去十年中,中国的房地产和基础设施部门吸收了大量资金,支持的利率可能高于其他经济部门的投资回报率,这肯定会抑制其他部门的增长。部门。

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第三,在过去,收入更快,未来增长放缓

事实上,在上个世纪房地产泡沫严重时,日本经历了类似的情况。当时,日本的经济增长率继续下降,但利率水平也波动了十多年,就像中国一样。当日本房地产泡沫在20世纪90年代初崩溃时,日本的利率急剧下降,并最终达到零利率。

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在过去十年中,中国的利率没有下降,更多来自资产泡沫的扩张和地方政府通过隐性债务支持“红包”,但期待,如果价格上涨甚至下跌?正如2015年股市下跌一样,有多少投资者会通过各种筹资和杠杆涌入股市?

目前,所有城市的房价都处于较高水平。房地产的主要周期和小周期都在下降。相关领域的融资需求也面临下行压力,近期政策收紧了房地产公司的融资。展望未来,房价上涨带来的资本收益将变得越来越小,一些城市甚至会有负收益,他们能支持利率吗?

另一方面,自2017年以来,地方政府的隐性扩张受到严重限制。

我们之前衡量的2000多家城市投资公司的有息负债规模去年增加了不到3万亿。考虑到股票债务的规模,将有近40万亿元人民币。增加不到3万亿可能主要用于还款。利息方面,本金并未增加太多,表明本地隐性债务扩张速度正在放缓。

未来,地方政府债务将主要通过标准债券实现,可提供的回报率远低于以往城市投资债务。换句话说,在2017年严格监管地方债务的情况下,依靠地方政府发行“红包”并提供高回报的时代已经结束。

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总而言之,过去房地产业蓬勃发展,经济和金融部门普遍存在。我们从资产泡沫中赚钱,从资产价格上涨中获得资本收益,并赚取快钱。

在未来,随着房价继续上涨甚至下跌,逐步突破逐渐突破,快钱变得越来越难以赚钱,我们需要从经济增长中赚取稳定收益,赚取短缺。

而且经济增长率也在持续下降,利率自然会趋于下降,我们会发现寻找收入稳定且风险相对较低的资产越来越困难。接受较低的回报是必须面对的现实,我们越早接受它就越有利于投资。

自去年以来,中国的主要利率已经下降了很多。目前,每个人都开始纠缠利率下降的空间。但是,与目前的利率水平相比,10年国债利率基本与10年前相同。它仍然比2016年的低点高出60BP。 3年期AAA企业债券利率相似。事实上,下行空间仍然存在。

至于它是否会达到零利率,首先,我们必须看看我们稳定房地产泡沫的时间长度,其次,我们必须看看汇率和利率之间的选择。步行时可以看到范围,但方向似乎基本上是肯定的。展望未来,提供稳定收益的国债,国开行,高级信贷债券和以集体计价的资产具有长期投资价值。

对于股权投资,它是类似的。在过去,我们赚取的大部分资金来自资金释放带来的资本收益,而快钱主要来自。但最终,发现股指几乎没有上涨一点。事实上,它也是一场零和游戏。有利可图的投资者的很大一部分利润来自输家。

但当货币不再被淹没时,房价将停止上涨甚至回落。赚快钱会变得越来越困难。我们只能希望赚取有利可图的资金,即赚取行业和个股经济增长的资金。钱。

事实上,在过去几年中,中证红利全收入指数的表现远未达到上证指数。选择具有业绩,愿意支付股息和相对较高的股息收益率的股票可能更有意义。与此同时,投资风格需要改变以适应新的赚钱模式。

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文章内容是中泰证券首席分析师梁中华在金融经济路演中的核心意见。